Política monetaria versus inflación

13.03.2008 | 12.43

Tras el abandono de la política cambiaria consistente en una banda de flotación, en junio de 2002, la política monetaria se volvió activa y han sido varios los instrumentos que se han usado en forma sucesiva desde entonces. Con la política monetaria se busca controlar la inflación, es decir el crecimiento sostenido y generalizado de los precios en la economía. En Uruguay se ha recurrido muchas veces a políticas monetarias pasivas, es decir, fijando el tipo de cambio en un valor determinado o dentro de límites definidos, aún cuando en todos los casos la tendencia de ese valor o de esos límites ha sido creciente.

Tras la crisis de 2002 se ha aplicado una política monetaria activa, primero a partir del control de la base monetaria, luego mediante el manejo del agregado monetario M1 (o medios de pago) y más recientemente, desde el año pasado, por medio de la fijación del nivel de una tasa de interés de referencia para la política monetaria, que es la tasa call interbancaria.

El Banco Central fija esa tasa y luego logra mantenerla en el nivel establecido mediante la expansión o contracción de la cantidad de dinero. Si hay exceso de liquidez emite instrumentos de regulación monetaria y lo retira. Si no lo hiciera, la tasa bajaría. Lo contrario ocurre cuando hay escasez de liquidez, en este caso evita que la tasa suba mediante la inyección de dinero en la plaza.

Más allá del instrumento utilizado, en todos los casos en última instancia la política monetaria actúa mediante la expansión o contracción de la cantidad de dinero. Sin embargo, se estima que es más fácilmente entendible la “señal” expansiva o contractiva mediante el uso de la tasa de interés que mediante el establecimiento de una tasa de crecimiento a la cantidad de dinero, cuya información es menos fácil de trasmitir y entender.

Este tipo de políticas son llevadas adelante con éxito en países en los que la moneda propia es ampliamente aceptada, como en EEUU y en Brasil. No obstante, existen dudas acerca de la efectividad de una política monetaria de estas características en una economía con dos monedas, el peso y el dólar, como excepcionalmente es el caso de Uruguay.

Actualmente, el Banco Central reúne al Comité de Política Monetaria (COPOM) mensualmente, a comienzos de cada mes, y establece el nivel de la tasa de referencia de la política monetaria. Son insumos relevantes para esa decisión el resultado del IPC del mes anterior y las expectativas de los economistas y las instituciones que releva mediante encuestas con la misma frecuencia mensual. También toma en cuenta el COPOM la información referida a mercados internacionales y a políticas locales en materia fiscal y salarial, en la medida en que pueden alentar presiones inflacionarias.

Idealmente, la política monetaria no debe actuar aislada, sino en forma complementaria con otras políticas públicas: la política fiscal y la política salarial. Es habitual, revisando la historia local y regional, encontrar episodios de divorcio entre las políticas. Lo más frecuente, en ese sentido, ha sido la combinación de políticas fiscales y salariales expansivas, con políticas monetarias y cambiarias restrictivas. Esas experiencias han terminado con devaluaciones, en la medida en que la represión del tipo de cambio, ya sea directamente por su fijación o indirectamente por medio de la contracción monetaria, se volvió insostenible en el contexto de la inconsistencia de políticas.

A lo largo del año pasado, la tasa call pasó de menos de 1% en enero y febrero, a 7,25% en los últimos meses, desde noviembre. Desde comienzos de setiembre se volvió el instrumento central de la política monetaria, cuando se la fijó en el nivel de 5%.

Mientras tanto, la tasa de crecimiento interanual del IPC, que había cerrado 2006 en 6,4%, llegó en los 12 meses a agosto a 9,0%. Mientras tanto, en los 12 meses a febrero de 2008, se ubicó en 7,8%, tras haber tocado un mínimo de 7,4% el mes anterior.

¿Qué ha pasado a todo esto con el M1, que es el agregado monetario que se utilizó como instrumento de la política monetaria hasta que se comenzó a usar la tasa de interés? Este agregado monetario, que en 2006 creció 20,0%, en 2007 subió 31,8% y en los 12 meses a enero creció 23,2%.

La aceleración registrada en 2007 en el ritmo de crecimiento de los medios de pago, ha sido señalada como responsable de la aceleración del nivel general de precios. Efectivamente, una tasa de crecimiento del orden de 32% supera con holgura al crecimiento conjunto del nivel de actividad de la economía (algo por encima del 7% en 2007) y del nivel general de precios (en 8,5% el año pasado). Parte de la discrepancia entre estos indicadores puede deberse a una mayor monetización de la economía, pero se estima que la discrepancia excede a esta razón y contribuye a explicar la aceleración de la inflación.

Tras el proceso de convergencia en el uso de instrumentos de política monetaria, hacia el actual, la tasa de interés, no parece que vuelva a haber novedades en el futuro cercano y que este instrumento sea mantenido como el relevante.

GLOSARIO

Base monetaria Medios de pago Instrumentos de regulación monetaria

Base monetaria. Son los pasivos monetarios del BCU: la emisión fuera del BCU más los depósitos de encaje no remunerado, remunerado y a plazo en moneda nacional del sistema bancario y de otras instituciones en el BCU. Se incluyen los depósitos a menos de 30 días que el BCU licita. Medios de pago (M1). Es el circulante fuera del sistema bancario (emisión fuera del BCU menos circulante en poder del sistema bancario) más los depósitos a la vista en moneda nacional (incluye depósitos a la vista y overnight en moneda nacional, de instituciones no bancarias en el BCU). Instrumentos de regulación monetaria. Son títulos de deuda pública, emitidos por el BCU con el propósito de regular la cantidad de dinero. Son actualmente, las Letras de Regulación Monetaria y los Certificados de Depósito. Las Letras se emiten a plazos superiores a un mes y de hasta tres años. Los Certificados se emiten a plazos de uno o más días, pero inferiores a un mes.